Зростання Прибутку та Вихідний Мультиплікатор (Delta of the Delta)

Juan Gipití

December 28, 2025

Основи та Мета

Модель Зростання Прибутку та Вихідний Мультиплікатор — це проективна техніка оцінки, яка намагається відповісти на прагматичне питання: "Скільки коштуватиме ця акція в році X, якщо компанія досягне своїх цілей зростання, а ринок оцінить її раціонально?".

На відміну від моделей поточної вартості (наприклад, DCF), які намагаються привести всі майбутні потоки до сьогодення, щоб знайти точну "Внутрішню Вартість", ця модель фокусується на розрахунку Майбутньої Цільової Ціни (Target Price). Вона базується на механічній реальності фондового ринку: ціна акції довгостроково є добутком її прибутку на акцію (EPS) та мультиплікатора, який інвестори готові заплатити за них (Коефіцієнт P/E).

У передових академічних колах та серед інституційних інвесторів цей підхід іноді називають оцінкою "Delta of the Delta". Ця назва, похідна від диференціального числення, відноситься до чутливості ціни не лише до зміни прибутку (перша дельта), але й до зміни швидкості зміни оцінки (друга дельта).

Мета моделі — визначити Очікувану Ставку Доходності (CAGR). Якщо акція обіцяє щорічну складну дохідність у 15% за консервативних припущень, вона вважається привабливою інвестицією, незалежно від того, що каже теоретична модель DCF.

Філософія "Delta of the Delta": Два Двигуни Ціни

Щоб зрозуміти, чому ця модель є кращою за просту лінійну проекцію, ми повинні розбити компоненти загального доходу акції, як детально описано в спеціалізованій літературі про "Delta of the Delta":

Ціна = \text{EPS} \times \text{Коефіцієнт P/E}

Зміна ціни (Дохідність) походить із трьох джерел:

Зростання Прибутку (Дельта 1): Якщо компанія продає більше і заробляє більше, акція зростає.
Розширення/Стиснення Мультиплікатора (Дельта 2): Тут лежить концепція "Delta of the Delta". Мультиплікатор P/E не є статичним; це відображення очікувань майбутнього зростання та якості бізнесу.
Дивіденди: Повернення готівки акціонеру.

Ефект "Подвійного Двигуна" (Twin Engines): Модель намагається визначити ідеальний сценарій, де обидві дельти є позитивними. Якщо компанія прискорює своє зростання з 10% до 20%, не лише зростає її прибуток (Дельта 1), але ринок, схвильований, переоцінює акцію, піднімаючи P/E з 15x до 25x (Дельта 2). Це генерує експоненційне зростання ціни.

Навпаки, модель слугує попередженням про ризик: якщо зростання сповільнюється, ринок подвійно карає акцію (менший прибуток і нижчий мультиплікатор), спричиняючи катастрофічні падіння.

Компоненти та Механіка Розрахунку

Модель виконується в логічній послідовності з чотирьох кроків.

Необхідно оцінити складну щорічну швидкість зростання (CAGR) прибутку на найближчі 5-10 років.

\text{Майбутній EPS} = \text{Поточний EPS} \times (1 + \text{Швидкість зростання})^n

Критично важливо використовувати нормалізований (розведений) EPS та бути консервативним у швидкості зростання.

2. Визначення Вихідного Мультиплікатора (Exit Multiple)

Це мистецтво всередині науки. Ми повинні вирішити, за яким P/E компанія буде торгуватися в 10. році. Ми не можемо сліпо використовувати поточний P/E. Для точності ми використовуємо три триангуляції:

A. Історичний Підхід: Спостерігаємо середнє значення та медіану P/E за останні 10 років (як у таблицях регресії до середнього). Якщо історичне середнє становить 18x, нерозумно проектувати вихід на 30x.
Б. Якість Бізнесу (ROE та ROIC): Існує пряма кореляція: компанії з високою Віддачею на Інвестований Капітал (ROIC) заслуговують вищих P/E, тому що кожен затриманий долар генерує більшу вартість.
- ROIC > 20%: Високі мультиплікатори (20x - 30x).
- ROIC < 10%: Низькі мультиплікатори (8x - 12x).
В. Правило Термінального Зростання: Наприкінці періоду проекції (10 рік) компанія, ймовірно, дозріє. Якщо очікується, що тоді вона зростатиме лише на 5%, її P/E має стиснутися до 12x-15x, незалежно від того, що сьогодні вона торгується за 50x.

3. Розрахунок Майбутньої Цільової Ціни

Множимо спроектований EPS на обраний Вихідний Мультиплікатор.

\text{Майбутня Ціна (Рік } n) = \text{Майбутній EPS} \times \text{Вихідний P/E}

4. Очікуваний Доход (Неявна Ставка Дисконту)

Нарешті, порівнюємо Майбутню Ціну (плюс накопичені дивіденди) з Поточною Ціною, щоб отримати CAGR.

\text{CAGR} = \left( \frac{\text{Майбутня Ціна}}{\text{Поточна Ціна}} \right)^{\frac{1}{n}} - 1

Детальний Практичний Випадок: "Інновація ТОВ"

Припустимо, ми аналізуємо Інновація ТОВ, зростаючу технологічну компанію.

Поточні Дані:

Поточна Ціна: $100
EPS (TTM): $4.00
Поточний P/E: 25x
ROIC: 22% (Відмінна якість)

Крок 1: Проекція Прибутку (10-річний горизонт)

Ми оцінюємо, що компанія зростатиме на 12% щорічно протягом наступного десятиліття.

\text{EPS 10-й Рік} = 4.00 \times (1.12)^{10} = 4.00 \times 3.10 = \mathbf{\$12.42}

Крок 2: Вибір Вихідного Мультиплікатора

Тут ми застосовуємо судження.

Поточний P/E: 25x (Високий, відображає високе зростання).
Історія: Середнє за 10 років було 20x.
Майбутнє: За 10 років компанія буде більш зрілою і зростатиме повільніше. Ми припускаємо стиснення мультиплікаторів (Дельта 2 негативна).
Рішення: Призначаємо Вихідний P/E 18x. (Консервативно, узгоджено з помірним термінальним зростанням та високим ROIC).

Крок 3: Цільова Ціна (10-й Рік)

\text{Цільова Ціна} = \$12.42 (\text{EPS}) \times 18 (\text{P/E}) = \mathbf{\$223.56}

Крок 4: Розрахунок Доходності (CAGR)

Чи є це гарною інвестицією купити сьогодні за $100, щоб продати через 10 років за $223.56?

\text{CAGR} = \left( \frac{223.56}{100} \right)^{\frac{1}{10}} - 1 = 1.0838 - 1 = \mathbf{8.38\%}

Рішення: Річна дохідність 8,38% може бути недостатньою, якщо ми прагнемо перевершити індекс (який історично дає 9-10%) або якщо наша необхідна ставка становить 15%. Незважаючи на те, що компанія потроїть свій прибуток, стиснення мультиплікатора (з 25x до 18x) "з'їдає" велику частину прибутковості. Це "Delta of the Delta", що діє проти нас. Інвестор повинен дочекатися, поки ціна впаде до $70, щоб отримати двозначну дохідність.

Внутрішня Вартість vs. Цільова Ціна: Ключове Розрізнення

Важливо, щоб читачі енциклопедії розрізняли ці два часто плутані поняття в цій моделі:

Внутрішня Вартість (Intrinsic Value): Це філософська та математична цифра, отримана з дисконтованих грошових потоків (DCF). Вона представляє, що актив справді вартий, незалежно від думки ринку. Вона є статичною в певний момент.
Цільова Ціна (Target Price): Це прогноз ринкової психології. Вона представляє, що ми віримо, хтось заплатить за актив у майбутньому. Ця модель обчислює Цільову Ціну.

Модель "Вихідного Мультиплікатора" припускає, що ринок буде, принаймні, розумно ефективним у 10. році. Якщо ринок впаде в депресію в 10. році та мультиплікатори ірраціонально обваляться, наша Цільова Ціна не буде досягнута, навіть якщо Внутрішня Вартість компанії залишається недоторканою.

Методологічна Критика та Ризики

Хоча це улюблена модель Wall Street завдяки своїй простоті та фокусу на ціні, вона має значні ризики, якими інвестор повинен керувати.

1. Небезпека Лінійної Екстраполяції Найпоширеніша помилка — припускати, що минуле зростання збережеться. Як попереджає концепт "Delta of the Delta", зміни в швидкості зростання — це те, що рухає ціни. Проектування 15% зростання назавжди в компанії, що сповільнюється до 10%, призведе до масивно завищених оцінок.

2. Чутливість Вихідного Мультиплікатора Невелика зміна у вихідному P/E різко змінює дохідність.

У попередньому прикладі, якщо ми змінимо Вихідний P/E з 18x на 22x, кінцева ціна стрибає з $223 до $273. Ця суб'єктивність дозволяє аналітикам "маніпулювати" моделлю, щоб виправдати будь-яку поточну купівельну ціну. Щоб пом'якшити це, завжди слід використовувати діапазон мультиплікаторів (Песимістичний, Базовий та Оптимістичний сценарій).

3. Ігнорування Структури Капіталу (Борг) Ця модель базується на P/E, який дивиться на вартість власного капіталу (Equity). Якщо компанія масово заборгує, щоб викупити акції та штучно завищити EPS, модель може дати сигнал купівлі, поки ризик банкрутства зростає. Завжди слід перевіряти, чи супроводжується зростання EPS здоровим ROIC, а не лише фінансовою інженерією.

Остаточний Вердикт: Коли Використовувати?

Модель Зростання Прибутку та Вихідний Мультиплікатор ідеальна для:

Компаній Зростання (Growth) та GARP (Growth at a Reasonable Price): Де більша частина доходу надходитиме від зростання капіталу, а не від дивідендів.
Інвесторів з Визначеним Часовим Горизонтом: Якщо ви знаєте, що хочете тримати акцію 10 років, ця модель точно каже вам, що має статися, щоб досягти вашої цілі доходності.
Оцінки Сценаріїв: Дозволяє ставити запитання типу "Що якщо?" (What if?). Що якщо зростання впаде до 5%? Чи заробляю я ще гроші? Якщо відповідь так, у вас є Запас Міцності.

Підсумовуючи, ця модель нагадує нам, що як інвестори ми є власниками майбутнього потоку прибутку, але наш кінцевий результат залежить від того, скільки ринок готовий заплатити за цей потік того дня, коли ми вирішимо продати.

← Back to all posts