Osnove i Svrha

Grahamova formula možda je najpoznatiji i najpristupačniji alat vrednovanja u vrijednosnom ulaganju (Value Investing). Stvorio ju je Benjamin Graham, mentor Warrena Buffetta i "otac vrijednosnog ulaganja". Ova formula ne traži savršenstvo, već zaštitu. Njezina je svrha konzervativno procijeniti intrinzičnu vrijednost obične dionice, služeći kao brzi filter za identifikaciju kvalitetnih tvrtki koje se trguju po značajno niskim cijenama.

Temeljna filozofija je Margina sigurnosti (Margin of Safety): ulagatelj bi trebao kupovati samo kada je tržišna cijena znatno niža od procijenjene vrijednosti. Formula daje referentnu vrijednost za taj izračun. Dizajnirana je prvenstveno za Defenzivnog ulagatelja, onoga koji daje prioritet stabilnosti i očuvanju kapitala umjesto brzim dobitcima.

Komponente i Mehanika Izračuna

Grahamova formula kombinira dva ključna pokazatelja čvrstine tvrtke: njezinu sposobnost generiranja zarade (EPS) i njezinu knjigovodstvenu vrijednost (BVPS).

Pojednostavljena formula (Moderna verzija)

Najčešće korištena verzija, prilagođena tržišnom razvoju, je sljedeća:

Gdje:

• V: Procijenjena Intrinzična vrijednost dionice.

• EPS: Zarada po dionici (Earnings Per Share) za posljednjih dvanaest mjeseci (ili prosjek posljednjih 5-7 godina za veći oprez).

• BVPS: Knjigovodstvena vrijednost po dionici (Book Value Per Share).

• 22.5: Grahamov multiplikator, koji proizlazi iz P/E omjera (Omjer cijene i zarade) od 15 (smatran konzervativnim za tvrtku bez rasta) pomnožen s P/BV omjerom (Omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti) od 1.5.

Logika multiplikatora

Koeficijent 22.5 ključno je ograničenje. Graham je inzistirao da je dionica atraktivna ako njezina cijena ne premašuje 15 puta zaradu ili 1.5 puta knjigovodstvenu vrijednost. Množenjem obje granice stvara se gornja granica od 22.5. Dionica koja ispunjava oba uvjeta bit će najatraktivnija: P/E ≤ 15 i P/BV ≤ 1.5. Formula kombinira ova dva kriterija financijske čvrstine u jednu metrijsku vrijednost.

Praktična primjena i Slučajevi korištenja

Korištenje formule je proces u tri koraka: izračunaj, usporedi i primijeni marginu sigurnosti.

Slučaj korištenja: Tvrtke s materijalnom imovinom

Razmotrimo tvrtku Čvrsta proizvodnja, sa sljedećim podacima:

• Trenutna cijena (P): 30 €

• EPS (posljednjih 12 mjeseci): 2,50 €

• BVPS: 18,00 €

1. Izračun intrinzične vrijednosti (V):

2. Primjena margine sigurnosti:

Graham predlaže kupnju na 32​ intrinzične vrijednosti kako bi se maksimizirala zaštita:

Odluka: Iako je procijenjena intrinzična vrijednost (31,82 €) veća od tržišne cijene (30 €), ne ispunjava Grahamovu strogu marginu sigurnosti. Ulagatelj bi trebao pričekati da cijena padne ispod 21,22 €.

Idealan scenarij korištenja: Grahamova formula sjaji kada se procjenjuju tvrtke s čvrstim bilancama i materijalnom imovinom (banke, osiguravajuća društva, komunalne usluge, tradicionalni proizvođači), gdje je knjigovodstvena vrijednost pouzdana mjera imovine tvrtke.

Metodološka kritika i Ograničenja

Unatoč svom porijeklu, Grahamova formula se intenzivno kritizira zbog svojih ograničenja u današnjem gospodarskom kontekstu.

Neprikladna za moderni rast

Model je pristran protiv tvrtki s visokim rastom i tehnoloških tvrtki. Ove tvrtke često imaju nisku knjigovodstvenu vrijednost (njihova imovina je nematerijalna, poput softvera ili intelektualnog vlasništva) i niski EPS (jer reinvestiraju svu dobit). Formula ne može uhvatiti eksponencijalni rastni potencijal tvrtke poput Googlea ili Amazona u njezinim početcima, što je čini beskorisnom za vrednovanje većine modernih dionica.

Usporedba s diskontiranim novčanim tokovima (DCF)

Dok je DCF točniji u projektiranju budućih novčanih tokova i njihovom diskontiranju na sadašnju vrijednost, Grahamova formula je brža i defenzivnija, oslanjajući se na prošle računovodstvene činjenice.

Često postavljana pitanja i Prilagodbe za ulagatelje

Trebam li koristiti EPS jedne godine ili prosjek?

Da bi se pridržavalo Grahamovog defenzivnog duha, ključno je normalizirati EPS. Korištenje zarade jedne godine može biti varljivo zbog gospodarskih ciklusa ili jednokratnih događaja. Preporuka je koristiti prosjek zarade po dionici za posljednjih pet do sedam godina.

Kako kamatne stope utječu na formulu?

Iako nije eksplicitno u pojednostavljenoj verziji, Graham je prilagođavao svoj referentni P/E. U okruženju niskih kamatnih stopa (kao što je iskustvo posljednjeg desetljeća), ulagatelji opravdavaju više P/E multiple. Ako stope rastu, oportunitetni trošak kapitala raste, a multiple se smanjuju. Ulagatelj može biti konzervativniji smanjujući multiplikator s 22,5 na 20 ili čak 18 u okruženjima s vrlo visokim stopama.

Može li se izgubiti novac ako kupim ispod vrijednosti V?

Da. Intrinzična vrijednost je procjena, a ne garancija. Možete izgubiti novac ako tvrtka bankrotira, ako zarada drastično padne u budućnosti (čak i ako je prošli EPS bio dobar) ili ako postoji računovodstvena prijevara. Margina sigurnosti nije osiguranje, već jastuk koji smanjuje vjerojatnost gubitka, ali ga nikada ne uklanja.

Konačna presuda: Kada je koristiti?

Grahamova formula nije jedini model vrednovanja i, za mnoge moderne slučajeve, nije ni najbolji. Međutim, njezina vrijednost kao polazišta je nepromjenjiva.

Trebali biste koristiti Grahamovu formulu ako:

1. Tražite vrijednosne odabire među dosadnim ali stabilnim tvrtkama (proizvođači, energetske, komunalne usluge).

2. Trebate brzi alat za probir kako biste isključili očito precijenjene dionice prema povijesnim standardima.

3. Vaš glavni cilj je očuvanje kapitala i pridržavanje stroge margine sigurnosti.

Upravo disciplina, fokus na bilancu i inzistiranje na plaćanju smiješno niske cijene za tvrtku opstaju, daleko više od točne brojke koju izračun daje. To je naslijeđe najpametnijeg ulagatelja.