Tuloskasvu ja Poistumiskerroin (Delta of the Delta)

Juan Gipití

December 28, 2025

Perusteet ja Tarkoitus

Tuloskasvu ja Poistumiskerroin -malli on projektiivinen arvostelutekniikka, joka pyrkii vastaamaan pragmaattiseen kysymykseen: "Kuinka paljon tämä osake on arvoinen vuonna X, jos yhtiö saavuttaa kasvutavoitteensa ja markkinat arvostavat sen rationaalisesti?".

Toisin kuin nykyarvomallit (kuten DCF), jotka yrittävät tuoda kaikki tulevat kassavirrat tähän päivään löytääkseen tarkan "Sisäisen arvon", tämä malli keskittyy Tulevan kohdehinnan (Target Price) laskemiseen. Se perustuu osakemarkkinoiden mekaaniseen todellisuuteen: osakkeen hinta pitkällä aikavälillä on sen osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja sijoittajien niistä valmiina maksaman kerrannaisen (P/E-suhde) tulo.

Edistyneissä akateemisissa piireissä ja institutionaalisten sijoittajien keskuudessa tätä lähestymistapaa kutsutaan joskus "Delta of the Delta" -arvosteluksi. Tämä nimi, joka on johdettu differentiaalilaskennasta, viittaa hinnan herkkyyteen ei vain tulosten muutoksille (ensimmäinen delta), vaan myös arvostuksen muutosnopeuden muutoksille (toinen delta).

Mallin tarkoitus on määrittää Odotettu tuottoprosentti (CAGR). Jos osake lupaa 15% vuotuista korotettua tuottoa konservatiivisilla oletuksilla, sitä pidetään houkuttelevana sijoituksena, riippumatta siitä, mitä teoreettinen DCF-malli sanoo.

"Delta of the Delta" -filosofia: Hinnan kaksi moottoria

Ymmärtääksemme, miksi tämä malli on parempi kuin yksinkertainen lineaarinen projektio, meidän on purettava osakkeen kokonaistuoton komponentit, kuten "Delta of the Delta" -asiantuntijakirjallisuudessa yksityiskohtaisesti kuvataan:

Hinta = \text{EPS} \times \text{P/E-suhde}

Hinnan muutos (Tuotto) tulee kolmesta lähteestä:

Tulosten kasvu (Delta 1): Jos yhtiö myy enemmän ja ansaitsee enemmän, osake nousee.
Kerroimen laajentuminen/kutistuminen (Delta 2): Tässä on "Delta of the Delta" -konsepti. P/E-kerroin ei ole staattinen; se on heijastus tulevan kasvun odotuksista ja liiketoiminnan laadusta.
Osingot: Käteisen palautus osakkeenomistajalle.

"Kaksoismoottori"-efekti (Twin Engines): Malli pyrkii tunnistamaan ihanteellisen skenaarion, jossa molemmat deltat ovat positiivisia. Jos yhtiö kiihtyy kasvuaan 10%:sta 20%:iin, eivät vain tulot kasva (Delta 1), vaan markkinat, innoissaan, arvostavat osaketta uudelleen nostamalla P/E:tä 15x:stä 25x:ään (Delta 2). Tämä tuottaa eksponentiaalista hintojen nousua.

Päinvastoin, malli toimii riskivaroituksena: jos kasvu hidastuu, markkinat rankaisevat osaketta kaksinkertaisesti (alemmat tulot ja alempi kerroin), aiheuttaen katastrofaalisia laskuja.

Komponentit ja laskentamekaniikka

Malli suoritetaan loogisessa nelivaiheisessa sekvenssissä.

Seuraavien 5-10 vuoden tulosten yhdistettyä vuotuista kasvuvauhtia (CAGR) on arvioitava.

\text{Tuleva EPS} = \text{Nykyinen EPS} \times (1 + \text{Kasvuvauhti})^n

On ratkaisevan tärkeää käyttää normalisoitua (laimennettua) EPS:ää ja olla konservatiivinen kasvuvauhdin suhteen.

2. Poistumiskertoimen määrittäminen (Exit Multiple)

Tämä on taidetta tieteen sisällä. Meidän on päätettävä, millä P/E:llä yhtiö käy kauppaa 10. vuonna. Emme voi käyttää nykyistä P/E:tä sokeasti. Tarkkuuden vuoksi käytämme kolmea triangulaatiota:

A. Historiallinen lähestymistapa: Tarkkailemme viimeisten 10 vuoden P/E:n keskiarvoa ja mediaania (kuten keskiarvoon palautumista koskevissa taulukoissa). Jos historiallinen keskiarvo on 18x, on epäviisasta projisoida poistumista 30x:ään.
B. Liiketoiminnan laatu (ROE ja ROIC): On olemassa suora korrelaatio: korkean pääoman tuoton (ROIC) omaavat yritykset ansaitsevat korkeammat P/E:t, koska jokainen säilytetty dollari tuottaa enemmän arvoa.
- ROIC > 20%: Korkeat kertoimet (20x - 30x).
- ROIC < 10%: Alhaiset kertoimet (8x - 12x).
C. Lopullisen kasvun sääntö: Projektiojakson lopussa (vuosi 10) yhtiö on todennäköisesti kypsynyt. Jos sen odotetaan kasvavan vain 5%:n vuosivauhtia, sen P/E:n tulisi puristua kohti 12x-15x, riippumatta siitä, käydäänkö kauppaa tänään 50x:llä.

3. Tulevan kohdehinnan laskeminen

Kerromme projisoidun EPS:n valitulla Poistumiskertoimella.

\text{Tuleva hinta (Vuosi } n) = \text{Tuleva EPS} \times \text{Poistumis P/E}

4. Odotettu tuotto (Implisiittinen diskonttokorko)

Lopuksi vertaamme Tulevaa hintaa (plus kertyneet osingot) Nykyiseen hintaan saadaksemme CAGR:n.

\text{CAGR} = \left( \frac{\text{Tuleva hinta}}{\text{Nykyinen hinta}} \right)^{\frac{1}{n}} - 1

Yksityiskohtainen käytännön tapaus: "Innovaatio Oy"

Oletetaan, että analysoimme Innovaatio Oy:tä, kasvavaa teknologiayhtiötä.

Nykyiset tiedot:

Nykyinen hinta: $100
EPS (TTM): $4.00
Nykyinen P/E: 25x
ROIC: 22% (Erinomainen laatu)

Vaihe 1: Tulospoijektio (10 vuoden horisontti)

Arvioimme, että yhtiö kasvaa 12% vuodessa seuraavan vuosikymmenen aikana.

\text{EPS Vuosi 10} = 4.00 \times (1.12)^{10} = 4.00 \times 3.10 = \mathbf{\$12.42}

Vaihe 2: Poistumiskertoimen valinta

Tässä sovellamme harkintaa.

Nykyinen P/E: 25x (Korkea, heijastaa korkeaa kasvua).
Historia: 10 vuoden keskiarvo on ollut 20x.
Tulevaisuus: 10 vuoden kuluttua yhtiö on kypsempi ja kasvaa hitaammin. Oletamme kertoimien supistumisen (Delta 2 negatiivinen).
Päätös: Annamme Poistumis P/E:n 18x. (Konservatiivinen, linjassa kohtuullisen lopullisen kasvun ja korkean ROIC:n kanssa).

Vaihe 3: Kohdehinta (Vuosi 10)

\text{Kohdehinta} = \$12.42 (\text{EPS}) \times 18 (\text{P/E}) = \mathbf{\$223.56}

Vaihe 4: Tuoton laskeminen (CAGR)

Onko se hyvä sijoitus ostaa tänään $100:lla myydäkseen 10 vuoden päästä $223.56:lla?

\text{CAGR} = \left( \frac{223.56}{100} \right)^{\frac{1}{10}} - 1 = 1.0838 - 1 = \mathbf{8.38\%}

Päätös: 8,38%:n vuosituotto voi olla riittämätön, jos pyrimme voittamaan indeksin (joka historiallisesti tuottaa 9-10%) tai jos vaadittu tuottomme on 15%. Vaikka yhtiö kolminkertaistaa tuloksensa, kertoimien supistuminen (25x:stä 18x:ään) "syö" suuren osan kannattavuudesta. Tämä on "Delta of the Delta" toimimassa meitä vastaan. Sijoittajan tulisi odottaa, että hinta laskee $70:een saadakseen kaksinumeroisen tuoton.

Sisäinen arvo vs. Kohdehinta: Keskeinen ero

On perustavanlaatuista, että tietosanakirjan lukijat erottavat nämä kaksi usein sekoitettua käsitettä tässä mallissa:

Sisäinen arvo (Intrinsic Value): Se on filosofinen ja matemaattinen luku, joka on johdettu diskontatuista kassavirroista (DCF). Se edustaa sitä, mitä omaisuuserä todella on arvoinen, markkinoiden mielipiteestä riippumatta. Se on staattinen tietyllä hetkellä.
Kohdehinta (Target Price): Se on markkinapsykologian ennuste. Se edustaa sitä, mitä uskomme jonkun maksavan omaisuuserästä tulevaisuudessa. Tämä malli laskee kohdehinnan.

"Poistumiskerroin"-malli olettaa, että markkinat ovat ainakin kohtuullisen tehokkaat 10. vuonna. Jos markkinat ajautuvat masennukseen 10. vuonna ja kertoimet romahtavat irrationaalisesti, kohdehintaamme ei saavuteta, vaikka yhtiön sisäinen arvo pysyy ennallaan.

Metodologinen kritiikki ja riskit

Vaikka se on Wall Streetin suosiksimalli yksinkertaisuutensa ja hintakeskeisyytensä vuoksi, sillä on merkittäviä riskejä, jotka sijoittajan on hallittava.

1. Lineaarisen ekstrapoloinnin vaara Yleisin virhe on olettaa, että mennyt kasvu jatkuu. Kuten "Delta of the Delta" -konsepti varoittaa, kasvuvauhdin muutokset liikuttavat hintoja. 15%:n kasvun projisointi ikuisesti yhtiöön, joka hidastuu 10%:iin, johtaa massiivisesti paisutettuihin arvostuksiin.

2. Poistumiskertoimen herkkyys Pieni muutos poistumis P/E:ssä muuttaa tuottoa dramaattisesti.

Edellisessä esimerkissä, jos muutamme Poistumis P/E:tä 18x:stä 22x:ään, lopullinen hinta hyppää $223:sta $273:aan. Tämä subjektiivisuus antaa analyytikoille mahdollisuuden "manipuloida" mallia oikeuttaakseen minkä tahansa nykyisen ostohinnan. Tämän lieventämiseksi tulisi aina käyttää kertoimien aluetta (Pessimistinen, Perus- ja Optimistinen skenaario).

3. Pääomarakenteen (velan) sivuuttaminen Tämä malli perustuu P/E:hen, joka katsoo pääoman arvoa (Equity). Jos yhtiö ottaa massiivista velkaa ostaakseen osakkeita takaisin ja paisuttaakseen EPS:ää keinotekoisesti, malli voi antaa ostosignaalin samalla kun konkurssiriski kasvaa. On aina varmistettava, että EPS:n kasvuun liittyy terve ROIC eikä vain finanssinsuunnittelua.

Lopullinen tuomio: Milloin sitä käyttää?

Tuloskasvu ja Poistumiskerroin -malli on ihanteellinen:

Kasvuyhtiöille (Growth) ja GARP:ille (Growth at a Reasonable Price): Missä suurin osa tuotosta tulee pääoman arvonnoususta eikä osingoista.
Määritellyn aikaikkunan omaaville sijoittajille: Jos tiedät haluavasi pitää osaketta 10 vuotta, tämä malli kertoo sinulle tarkalleen, mitä on tapahtuttava saavuttaaksesi tuottotavoitteesi.
Skenaarioarviota varten: Se sallii "What if?" -tyyppiset kysymykset. Mitä tapahtuu, jos kasvu putoaa 5%:iin? Teenkö silti rahaa? Jos vastaus on kyllä, sinulla on turvamarginaali.

Yhteenvetona, tämä malli muistuttaa meitä, että sijoittajina omistamme tulevan tulovirran, mutta lopputuloksemme riippuu siitä, kuinka paljon markkinat ovat valmiita maksamaan kyseisestä virrasta päivänä, jolloin päätämme myydä.

← Back to all posts