Crescita degli Utili e Multiplo di Uscita (Delta of the Delta)

Juan Gipití

December 28, 2025

Fondamenti e Scopo

Il modello Crescita degli Utili e Multiplo di Uscita è una tecnica di valutazione proiettiva che cerca di rispondere a una domanda pragmatica: "Quanto varrà questa azione nell'anno X se l'azienda raggiunge i suoi obiettivi di crescita e il mercato la valuta razionalmente?".

A differenza dei modelli di valore attuale (come il DCF), che cercano di portare tutti i flussi futuri a oggi per trovare un "Valore Intrinseco" esatto, questo modello si concentra sul calcolare un Prezzo Obiettivo Futuro (Target Price). Si basa sulla realtà meccanica del mercato azionario: il prezzo di un'azione a lungo termine è il prodotto dei suoi utili per azione (EPS) e del multiplo che gli investitori sono disposti a pagare per essi (Rapporto P/E).

Nei circoli accademici avanzati e tra gli investitori istituzionali, questo approccio è talvolta chiamato valutazione "Delta of the Delta". Questo nome, derivato dal calcolo differenziale, si riferisce alla sensibilità del prezzo non solo al cambiamento degli utili (primo delta), ma al cambiamento del tasso di cambiamento della valutazione (secondo delta).

Lo scopo del modello è determinare il Tasso di Rendimento Atteso (CAGR). Se l'azione promette un rendimento annuo composto del 15% sotto ipotesi conservative, è considerata un investimento attraente, indipendentemente da ciò che dice un modello DCF teorico.

La Filosofia "Delta of the Delta": I Due Motori del Prezzo

Per capire perché questo modello è superiore a una semplice proiezione lineare, dobbiamo scomporre le componenti del rendimento totale di un'azione, come dettagliato nella letteratura specializzata sul "Delta of the Delta":

Prezzo = \text{EPS} \times \text{Rapporto P/E}

Il cambiamento di prezzo (Rendimento) proviene da tre fonti:

Crescita degli Utili (Delta 1): Se l'azienda vende di più e guadagna di più, l'azione sale.
Espansione/Contrazione del Multiplo (Delta 2): Qui risiede il concetto "Delta of the Delta". Il multiplo P/E non è statico; è un riflesso delle aspettative di crescita futura e della qualità del business.
Dividendi: Il ritorno di cassa all'azionista.

L'Effetto "Doppio Motore" (Twin Engines): Il modello cerca di identificare lo scenario ideale in cui entrambi i delta sono positivi. Se un'azienda accelera la sua crescita dal 10% al 20%, non solo aumentano i suoi utili (Delta 1), ma il mercato, entusiasta, rivaluta l'azione alzando il P/E da 15x a 25x (Delta 2). Ciò genera una crescita esponenziale del prezzo.

Al contrario, il modello serve come avvertimento di rischio: se la crescita rallenta, il mercato punisce l'azione doppiamente (utili minori e multiplo inferiore), causando cadute catastrofiche.

Componenti e Meccanica di Calcolo

Il modello viene eseguito in una sequenza logica di quattro passi.

Si deve stimare il tasso di crescita annuo composto (CAGR) degli utili per i prossimi 5-10 anni.

\text{EPS Futuro} = \text{EPS Attuale} \times (1 + \text{Tasso di Crescita})^n

È cruciale utilizzare l'EPS normalizzato (diluito) ed essere conservativi nel tasso di crescita.

2. Determinazione del Multiplo di Uscita (Exit Multiple)

Questa è l'arte all'interno della scienza. Dobbiamo decidere a quale P/E l'azienda sarà scambiata nell'anno 10. Non possiamo usare ciecamente il P/E attuale. Per precisione, utilizziamo tre triangolazioni:

A. L'Approccio Storico: Osserviamo la media e la mediana del P/E degli ultimi 10 anni (come nelle tabelle di regressione verso la media). Se la media storica è 18x, è imprudente proiettare un'uscita a 30x.
B. La Qualità del Business (ROE e ROIC): Esiste una correlazione diretta: le aziende con un alto Ritorno sul Capitale Investito (ROIC) meritano P/E più alti perché ogni dollaro trattenuto genera più valore.
- ROIC > 20%: Multipli alti (20x - 30x).
- ROIC < 10%: Multipli bassi (8x - 12x).
C. La Regola della Crescita Terminale: Alla fine del periodo di proiezione (anno 10), l'azienda sarà probabilmente maturata. Se si prevede che allora crescerà solo al 5%, il suo P/E dovrebbe comprimersi verso 12x-15x, indipendentemente dal fatto che oggi sia scambiata a 50x.

3. Calcolo del Prezzo Obiettivo Futuro

Moltiplichiamo l'EPS proiettato per il Multiplo di Uscita selezionato.

\text{Prezzo Futuro (Anno } n) = \text{EPS Futuro} \times \text{P/E di Uscita}

4. Rendimento Atteso (Tasso di Sconto Implicito)

Infine, confrontiamo il Prezzo Futuro (più dividendi accumulati) con il Prezzo Attuale per ottenere il CAGR.

\text{CAGR} = \left( \frac{\text{Prezzo Futuro}}{\text{Prezzo Attuale}} \right)^{\frac{1}{n}} - 1

Caso Pratico Dettagliato: "Innovazione S.p.A."

Supponiamo di analizzare Innovazione S.p.A., un'azienda tecnologica in crescita.

Dati Attuali:

Prezzo Attuale: $100
EPS (TTM): $4.00
P/E Attuale: 25x
ROIC: 22% (Qualità eccellente)

Passo 1: Proiezione degli Utili (Orizzonte 10 anni)

Stimiamo che l'azienda crescerà del 12% annuo nel prossimo decennio.

\text{EPS Anno 10} = 4.00 \times (1.12)^{10} = 4.00 \times 3.10 = \mathbf{\$12.42}

Passo 2: Selezione del Multiplo di Uscita

Qui applichiamo il giudizio.

P/E Attuale: 25x (Alto, riflette un'alta crescita).
Storia: La media dei 10 anni è stata 20x.
Futuro: Tra 10 anni, l'azienda sarà più matura e crescerà più lentamente. Assumiamo una contrazione dei multipli (Delta 2 negativo).
Decisione: Assegniamo un P/E di Uscita di 18x. (Conservativo, allineato con una crescita terminale moderata e un ROIC elevato).

Passo 3: Prezzo Obiettivo (Anno 10)

\text{Prezzo Obiettivo} = \$12.42 (\text{EPS}) \times 18 (\text{P/E}) = \mathbf{\$223.56}

Passo 4: Calcolo del Rendimento (CAGR)

È un buon investimento acquistare oggi a $100 per vendere tra 10 anni a $223.56?

\text{CAGR} = \left( \frac{223.56}{100} \right)^{\frac{1}{10}} - 1 = 1.0838 - 1 = \mathbf{8.38\%}

Decisione: Un rendimento annuo dell'8,38% potrebbe essere insufficiente se miriamo a battere l'indice (che storicamente rende il 9-10%) o se il nostro tasso di rendimento richiesto è del 15%. Nonostante l'azienda triplicherà i suoi utili, la contrazione del multiplo (da 25x a 18x) "mangia" gran parte della redditività. Questo è il "Delta of the Delta" che agisce contro di noi. L'investitore dovrebbe aspettare che il prezzo scenda a $70 per ottenere un rendimento a doppia cifra.

Valore Intrinseco vs. Prezzo Obiettivo: Una Distinzione Cruciale

È fondamentale che i lettori dell'enciclopedia distinguano questi due concetti spesso confusi in questo modello:

Valore Intrinseco (Intrinsic Value): È una cifra filosofica e matematica derivata dai flussi di cassa attualizzati (DCF). Rappresenta ciò che l'attività vale realmente, indipendentemente dall'opinione del mercato. È statica in un dato momento.
Prezzo Obiettivo (Target Price): È una previsione della psicologia di mercato. Rappresenta ciò che crediamo qualcuno pagherà per l'attività in futuro. Questo modello calcola il Prezzo Obiettivo.

Il modello del "Multiplo di Uscita" presuppone che il mercato sarà, almeno, ragionevolmente efficiente nell'anno 10. Se il mercato entra in una depressione nell'anno 10 e i multipli crollano irrazionalmente, il nostro Prezzo Obiettivo non sarà raggiunto, anche se il Valore Intrinseco dell'azienda rimane intatto.

Critica Metodologica e Rischi

Sebbene sia il modello preferito di Wall Street per la sua semplicità e focus sul prezzo, presenta rischi significativi che l'investitore deve gestire.

1. Il Pericolo dell'Estrapolazione Lineare L'errore più comune è presumere che la crescita passata persisterà. Come avverte il concetto "Delta of the Delta", i cambiamenti nel tasso di crescita sono ciò che muove i prezzi. Proiettare una crescita del 15% per sempre in un'azienda che sta rallentando al 10% risulterà in valutazioni enormemente gonfiate.

2. La Sensibilità del Multiplo di Uscita Un piccolo cambiamento nel P/E di uscita altera drasticamente il rendimento.

Nell'esempio precedente, se cambiamo il P/E di Uscita da 18x a 22x, il prezzo finale salta da $223 a $273. Questa soggettività consente agli analisti di "manipolare" il modello per giustificare qualsiasi prezzo di acquisto attuale. Per mitigare ciò, si dovrebbe sempre utilizzare un intervallo di multipli (Scenario Pessimistico, Base e Ottimistico).

3. Ignorare la Struttura del Capitale (Debito) Questo modello si basa sul P/E, che guarda al valore del capitale (Equity). Se un'azienda si indebita massicciamente per riacquistare azioni e gonfiare artificialmente l'EPS, il modello può dare un segnale di acquisto mentre il rischio di fallimento aumenta. Si deve sempre verificare che la crescita dell'EPS sia accompagnata da un ROIC sano e non solo da ingegneria finanziaria.

Il Verdetto Finale: Quando Usarlo?

Il modello Crescita degli Utili e Multiplo di Uscita è ideale per:

Aziende di Crescita (Growth) e GARP (Growth at a Reasonable Price): Dove la maggior parte del rendimento proverrà dall'apprezzamento del capitale e non dai dividendi.
Investitori con un Orizzonte Temporale Definito: Se sai che vuoi detenere l'azione per 10 anni, questo modello ti dice esattamente cosa deve accadere per raggiungere il tuo obiettivo di rendimento.
Valutazione degli Scenari: Consente di porre domande del tipo "E se?" (What if?). Cosa succede se la crescita scende al 5%? Continuo a guadagnare? Se la risposta è sì, hai un Margine di Sicurezza.

In sintesi, questo modello ci ricorda che, come investitori, siamo proprietari di un flusso di utili futuri, ma il nostro risultato finale dipende da quanto il mercato è disposto a pagare per quel flusso il giorno in cui decidiamo di vendere.

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