Oinarriak eta Helburua

Kalitate eta Fossat Ekonomiko Zabalean Inbertsioa (Quality Investing) Value Investing tradizionalaren bilakaera natural eta sofistikatua da. Value Investing klasikoa (Ben Graham) "puro zaharrak" merke aurkitzean zetzan azken puxka bat emateko; kalitate-inbertsioa (Charlie Munger, Terry Smith) "interes konposatuaren makinak" aurkitzean datza, bizitza osoan edukitzeko.

Bere premisa nagusia sarrera-prezio baxuarekiko obsesioa uztea eta enpresa-excellentzia iraunkorrarekiko obsesioa ordezkatzea da. Warren Buffett-en aldaketa filosofikoa markatu zuen esaldi ospetsuan oinarritzen da, Munger-en eraginpean:

Estrategia honen helburua Denboraren Asimetria ustiatzea da.

• Enpresa arrunterako, denbora etsai da: igaro den egun bakoitza lehia eta komoditizazioaren aurkako borroka da.

• Kalitateko enpresa eta Fossat Zabalekoarentzat, denbora da aliatu onena. Bere abantaila lehiakorrak direla eta, enpresa horiek beren irabaziak merkatu-batez bestekoaren gainetik dauden errentagarritasun-tasekin berriz inberti ditzakete hamarkadetan. Inbertsoreak ez du hurrengo urtean saldu nahi; enpresak kapital-konposaketaren lan astuna egin dezan nahi du berarentzat.

Fusioa: Zergatik dira Kalitatea eta Fossata gauza bera?

Akademian batzuetan bereizten dituzte, baina finantza-trintxeran sinonimoak dira. Fossat Ekonomikoa (Moat) gaztelua babesten duen oztopo kualitatiboa da (marka, sare-efektua, aldaketa-kostuak). Kalitatea fossat horren itzulpen kuantitatiboa da finantza-egoeretan (ROIC altua, marjin altuak, kutxa-bihurketa).

Kalitate-inbertsoreak intersekzio perfektua bilatzen du: dirua aurreikus daitekeen moduan inprimatzen duen gotorleku menderaezina.

Kalitatearen Hiru Zutabe Kuantitatiboak

"Moat"a kualitatiboki ebaluatzen den bitartean, Quality Investing estrategiak iragazki numeriko gupidagabeak eskatzen ditu. Baldintza hauek betetzen ez baditu, ez da Kalitatea, marka zenbat eta ospetsua izan.

1. Inbertitutako Kapitalaren Gaineko Errentagarritasun Gorena (ROIC)

Hau da erregina-metrika. ROIC-ek enpresak kapitala irabazietan bihurtzeko duen efizientzia neurtzen du.

• Logika: Enpresa batek %25eko ROIC badu eta irabaziak tasa horretan berriz inberti ditzake, bere barne-balioa urtero %25 haziko da.

• Iragazkia: Kapital-kostuaren gainetik (WACC) eta merkatu-batez bestekoaren gainetik (normalean >%15) ROIC koherentea mantentzen duten enpresak bilatzen ditugu ziklo ekonomiko osoetan.

2. Kutxa-Bihurketa (Cash Conversion)

Irabazi kontableak iritzia dira; kutxa egia da. Enpresa askok irabazi garbi altuak jakinarazten dituzte baina kutxa hutsik dute makineriara (Capex) edo inbentariora dena gastatu behar dutelako bizirik irauteko soilik.

• Araua: Fluxu Kutxa Librearen (Free Cash Flow) eta Irabazi Garbiaren arteko bihurketa-ratioa %100era hurbil bilatzen dugu. Hazteko kapital intentsiborik behar ez duten enpresak nahi ditugu (Asset-Light).

• Adibidea: Software edo frankizia-enpresa batek (McDonald's edo Visa bezala) oso kapital inkremental gutxi behar du hurrengo bezeroari zerbitzatzeko, kutxa librearen euri bat eraginez.

3. Balantze-Sendotasuna eta Kapital-Assignazioa

Kalitate-enpresek oso gutxitan behar dute palanka gehiegizkoa. Beren kutxa-fluxu propioak finantzatzen ditu operazioak. Gainera, zuzendaritzak (Management) kapital-assignazioan maisutasuna erakutsi behar du: Akzioak berriro erosten dituzte merke daudenean? Dibidendu iraunkorrak ordaintzen dituzte? Edo balioa suntsitzen dute erosketa ergelen bidez?

"Compounding" Mekanika: Elur-bola Efektua

Kalitate-Inbertsioak inbertsorearen jarduera minimizatzean eta enpresarena maximizatzean datza.

Imajinatu bi enpresa:

• A Enpresa (Arrunta): %10eko ROIC. Irabaziak atxikitzen ditu.

• B Enpresa (Kalitatea): %20ko ROIC. Irabaziak atxikitzen ditu.

10 urte igaro ondoren, interes konposatuaren matematika hutsez, B Enpresak A baino askoz aberastasun handiagoa sortuko du, akzio-prezioaren gorabeherak kontuan hartu gabe. Kalitate-inbertsoreak "B Enpresa" hauek identifikatu eta ezertxo ere ez egitea bilatzen du.

Inaktibitate hau da zati zailena. Terry Smith-ek, Fundsmith funtsaren kudeatzaileak eta estrategia honen ebanjelista modernoak, dioen bezala:

"Ezertxo ere ez egiteak" interes konposatuak etengabeko zerga-mozketarik (saltzeagatik) edo transakzio-kosturik gabe jarduten uzten du.

Kalitate-Enpresen Tipologia

Hazkunde-akzio guztiak ez dira kalitatezkoak, eta "blue chip" akzio guztiek ez dute fossata. Normalean, Kalitatea sektore espezifikoetan aurkitzen dugu:

1. Kontsumo Errepikakorra (Consumer Staples): Krisian eta gorakadan jendeak erosten dituen produktuak, eta non markak prezioak igotzea ahalbidetzen duen (Pricing Power).

   • Adibideak: L'Oréal, Nestlé, PepsiCo.

2. B2B Datu eta Software Zerbitzuak: Bezeroen operazioetan txertatutako enpresak, aldaketa-kostu altuekin.

   • Adibideak: Microsoft, S&P Global, Moody's, RELX.

3. Monopolio/Oligopolio Naturalak:

   • Adibideak: Visa/Mastercard (munduko diruaren "hoditeriak"), ASML (txip-litografian teknologia-monopolioa).

4. Luxu Hermetikoa:

   • Adibideak: Hermès, Ferrari. Prezioarekiko sentikortasunik gabeko bezeroei saltzen diete eta eskaintza artifizialki kontrolatzen dute nahia mantentzeko.

Kritika Metodologikoa eta Kalitatearen Arriskuak

Perfektua dirudien arren, itsu-itsuan aplikatuz gero tranpa hilgarriak ditu.

Balorazio-Arriskua ("Nifty Fifty"ren ikasgaia)

Arrisku handiena prezio altuegi ordaintzea da, enpresa bikaina izanik ere inbertsio txarra izateko. 70. hamarkadan "Nifty Fifty" akzioek (garai hartako kalitatea: Polaroid, Xerox, Avon) 50x edo 80x-ko P/E-an kotizatzen zuten. Merkatuak multiploak zuzendu zituenean, inbertsoreek hamarkada batez dirua galdu zuten, enpresek irabaziak jarraitzen zituzten arren.

• Ikasgaia: Kalitateak prima merezi du, baina ez infinitoa. P/E 25-30x ordaintzea enpresa zoragarri batengatik zentzuzkoa izan daiteke; 60x ordaintzeak hazkunde ia ezinezkoa eskatzen du.

Fossataren Higadura (Disrupzioa)

Ezer ez da betiko. Kodak-ek fossat eta kalitate ukaezina zuen argazki digitalak suntsitu zuen arte. Nokia kalitate mugikorraren sinonimoa zen. Kalitate-inbertsoreak etengabe zaindu behar du fossata estutzen ari den ala ez. ROIC egiturazko beherakada hasten bada, tesia apurtzen da eta saldu behar da.

Kalitate Falsua (Ziklikoak)

Goranzko ziklo bat kalitate egiturazkoarekin nahastea. Meategi edo petrolio-enpresa batek %30eko ROIC izan dezake lehengai-prezioa altua denean, baina hori ez da "Kalitatea", ziklikotasuna baizik. Benetako kalitatea erresistentea da, ez ziklikoa.

Konparazio Azkarra: Quality vs. Growth vs. Value

Epaia Azkena: "Ongi Lo Egin" Portafolioa

Kalitate eta Fossat Zabalean Inbertsioa, ziurrenik, inbertsore partikularrarentzat estrategia zentzuzkoena da aberastasun generazionala eraiki nahi badu eguneroko bolatilitateak ultzera eragin gabe.

Estrategia hau zuretzat da baldin eta:

• Negozio aspergarri eta aurreikus daitekeenaren ziurtasuna nahiago baduzu startup teknologiko baten emozioaren aurrean.

• Ulertzen baduzu prezio "justu" (ez merke) ordaintzea exzelentzia edukitzeko ordaindu beharreko peajea dela.

• Akzioa %50 igotzen denean ez saltzeko diziplina baduzu, ulertuz benetako magia hamarkadetan gertatzen dela, ez hiruhilekoetan.

Azken finean, kalitate-inbertsoreak lasai bizi da gizateriaren sortutako negozio sendoenetan parte hartzen duela jakinda. Badaki, fossata babesten duten bitartean, krisiak joan eta etorriko direla, baina bere kapitala isilik konposatzen jarraituko duela. Munger-ek esango lukeen bezala: "Interes konposatuaren lehen araua: ez etetea inoiz alferrik".